央妈难为。

　　尽管通胀已经成了很多国家的共同“大敌”，但各国的境地并不相同。

　　当地时间6月29日，欧洲央行行长拉加德在欧洲央行论坛上直白地表示，她不认为“还可以回到低通胀的环境中去”。“由于疫情以及我们现在面临的这种巨大的地缘政治冲击，一些东西已经被释放了出来，他们将改变我们身处的大环境”。

　　尽管欧美国家普遍同处“新通胀时代”，但欧洲央行面临的挑战更加艰巨，供应冲击对欧洲通胀影响更大。拉加德表示，这几天欧洲各国的通胀数据都不太好看。与美联储一样，欧洲央行的主要目的也是保持价格稳定，但两大经济体需要担心的问题并不一样等。

　　更糟糕的是，随着欧洲央行7月即将开启加息周期，欧元区核心国家和二线国家之间的利差目前处于200个基点左右的高位，6月份意大利10年期国债收益率自2014年以来首次升破4%，碎片化风险加剧。欧洲央行则重申其反碎片化工具不应该有上限。

　　一方面，欧洲通胀比美国更难处理，经济更容易陷入滞胀。另一方面，欧洲央行还要针对19个国家的不同境地采用近乎同一种货币政策，还不能引发债务危机。多重挑战之下，欧洲央行如何破局？

　　问题更加棘手

　　相对于之前的鸽派立场，欧洲央行如今已经变得相当强硬。

　　拉加德强调，欧洲央行将以“坚定而持续的方式”采取行动，应对欧元区创纪录的通胀，特别是如果有迹象表明消费者和企业的通胀预期急剧上升。而在此前，她仅承诺“逐步”加息。

　　“在某些情况下，渐进主义显然是不合适的。例如，如果我们看到更高的通胀，并威胁到了对通胀预期的锚定，或者有迹象表明通胀让经济潜力更永久地丧失，并限制了资源的可用性，我们将需要更迅速地撤出宽松政策。”拉加德强调。

　　渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对21世纪经济报道记者表示，面对高企的通胀压力，欧洲央行的态度或许会愈发强硬。6月20日，拉加德在紧急会议上重申了7月和9月加息的意图，并且表明不会因为金融市场的波动改变对抗通胀的决心。欧洲央行的宽松政策正在往正常化过渡，也许这个过程会更快，而且结束自2014年以来的负利率时代可能会对金融市场产生更大的影响。截至6月21日，市场预期欧洲央行7月加息25个基点，9月加息50基点。

　　对比来看，欧洲央行的政策挑战其实比美联储更为艰巨。

　　中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，这主要源于三方面，一是疫情后欧元区经济复苏力度不及美国，美国GDP在2021年二季度达到疫情前水平，而欧元区在2021年底才达到疫情前水平，经济复苏力度弱于美国，在复苏尚不稳固之际又面临地缘政治冲突和能源短缺危机，经济对于加息的承受能力更差。

　　二是通胀的压力来源不同。美国正面临全面的通胀，除受能源和食品价格上涨影响外，还受商品和服务价格上涨影响，而欧元区通胀压力主要源于能源价格上涨，能源占欧元区CPI涨幅的50%以上，虽然加息对美国通胀的抑制作用可能会低于预期，但欧元区可能更加无法依靠加息实现对通胀的遏制。三季度随着用电高峰期到来和能源储备需求增加，通胀可能会继续上涨，欧洲央行即使加息可能也无法有效控制通胀问题。

　　三是源于欧元区各国经济复苏和能源对外依赖度存在差异，因而具有不同的政策诉求，部分国家可能更倾向于继续维持宽松政策以推动经济复苏。

　　王昕杰也对记者表示，从通胀的构成来看，美国和欧元区通胀的构成有一些不同。美国的通胀的构成主要来自于物价和工资的螺旋式上升，紧缩的货币政策对于此类内生的通胀成因应该有所限制。虽然地缘危机和海外供应链的断裂给美国带来一定程度的输入性通胀，但是整体的贡献度较小。输入性通胀在欧元区的比重更大，地缘危机发生在欧洲大陆也对整体欧洲的局势造成了非常大的影响，因此在这样的宏观环境下，欧元区实现经济“软着陆”的难度比美国更大。

　　警惕债务危机风险

　　随着欧洲央行意识到通胀的严重性，准备更激进地行动，多国国债收益率普遍持续攀升。

　　但需要注意的是，加息预期在欧洲内部的传导非常不均衡。欧元区国债市场包括19个国家，各国国债之间信用水平差异较大，欧洲央行加息引发的大规模国债抛售中，首当其冲的就是以意大利、希腊为代表的债务大国。

　　随着投资者纷纷抛售南欧等边缘国政府债券，尤其是债台高筑的意大利，意德10年期国债利差大幅走阔，一度逼近250个基点的“危险区域”。

　　因此欧洲央行6月早些时候也曾召开紧急会议，拟创建一种新工具来应对欧元区分裂的风险，旨在缓解对新一轮债务危机的担忧。

　　在新的工具推出前，欧洲央行计划7月1日先行启动再平衡工作，从核心向二线国家输送现金来限制利差。欧洲央行将用其从德国、法国和荷兰到期债务中回笼的部分资金购买意大利、西班牙、葡萄牙和希腊的债券，防止欧元区国家之间的金融碎片化妨碍加息计划。

　　即使是拉加德本人也表示，“我们必须解决分化风险，才能使货币政策能够在整个欧元区实施”。

　　鉴于欧洲央行已经采取一些行动，加上接下来即将推出新工具，目前利差较此前高点有所回落。王昕杰表示，欧元区国债收益率创下多年新高，核心和二线国家之间的利差扩大，被视为欧元区金融稳定性衡量指标的意大利/德国的利差来到200点左右，已经回到了2020年4月的水平。核心和二线国家利差的扩大，实际上是个别国家“碎片化的风险”，在欧元区加息预期提升的背景下，欧洲核心和准核心国家债券市场出现割裂的现象。目前这一利差有所降低，欧洲央行通过外围市场购买，然后把外围市场债券通过拍卖的形式来吸收更多的银行资产放在货币管理局。

　　在王有鑫看来，欧元区核心国家和二线国家利差扩大，反映了各国差异化的经济复苏形势和通胀走势。从当前情况和历史经验看，欧洲央行可能很难处理好碎片化风险，这是由欧元区经济发展的“中心-外围”特征决定的，单纯依靠货币政策无法解决深层次的结构性问题。

　　不管怎样，面对高企的通胀，欧洲央行如今只能一边收紧政策一边解决新问题。王昕杰展望道，未来欧洲央行的政策会从宽松到正常化再到紧缩，会是一个比较快的过程，因为目前欧洲央行的重心在于遏制通胀，并且这种迫切度相较于美国更加紧迫。在整体紧缩的过程中，我们可能会看到二线国家利差有碎片化或者说是割裂的风险，这需要欧洲央行动态的管理，从二级市场购买，然后通过拍卖转移到银行系统。但是在整体紧缩的背景下，银行的意愿会随之下降，在无法继续碎片化管理的时候，会出现二线国家的债券危机。而市场期望的是：在这种情况发生之前通胀问题可以被控制住。

　　（工行网站特约作者：吴斌）

　　文章来源：21世纪经济报道