过去一个月，全球大宗商品价格骤然回落，打了对冲基金措手不及。

　　通联数据Datayes显示，6月以来美国NYMEX原油期货跌幅超过7.6%，CBOT大豆、玉米、小麦等期货价格纷纷回落至过去3个月以来最低值；伦敦期铜跌幅超过20%，拖累伦敦金属交易所LME创下2008年金融危机以来的最差季度表现。

　　“这迫使越来越多对冲基金不得不止损离场。”一位华尔街对冲基金经理向记者透露。

　　在他看来，引发大宗商品如此大跌的最大幕后推手，是资金突然大幅离场。

　　摩根大通大宗商品策略师Tracey Allen表示，截至6月24日的过去一周，约150亿美元资金撤出大宗商品期货市场，导致资金连续四周持续外流。

　　他估算，今年从大宗商品期货市场撤离的资金总额达到约1250亿美元，超过2020年疫情爆发初期的资金流出额。

　　“但是，触发如此大规模的资金离场，不仅仅是美联储持续大幅加息导致美国经济衰退风险大增，还有另外两个不容忽视的原因，一是美联储大幅加息导致杠杆融资成本水涨船高，迫使越来越多对冲基金不得不压缩大宗商品杠杆投资规模，引发资金离场潮；二是部分对冲基金不得不逢高抛售大宗商品获利了结，用这笔利润填补其美股美债投资组合的巨额亏损。”一位华尔街大宗商品期货经纪商向记者分析说。

　　他坦言，近期华尔街甚至出现一种奇特现象——对冲基金一面积极看好大宗商品供应缺口增加，一面则悄悄继续逢高抛售获利了结。

　　值得注意的是，在对冲基金大举离场之际，投行却毅然加入力挺大宗商品的阵营。

　　摩根大通分析师认为，如果欧美国家制裁行为促使俄罗斯实施报复性减产（将每日原油产量削减500万桶），全球油价可能会达到380美元/桶。

　　“过去一个月，在对冲基金大幅减仓原油等大宗商品期货净多头头寸之际，投行作为互换交易商却在持续增加原油期货多头头寸抗衡。”这位大宗商品期货经纪商指出，这令原油等大宗商品期货市场的多空对峙骤然升级。

　　在多位业内人士看来，谁能在这场多空对峙“笑到最后”，主要取决于美国经济衰退所造成的需求降幅，是否令当前原油等大宗商品的供应紧张格局得到实质性改变。

　　“一旦事实证明未来原油天然气等大宗商品仍然维系供应紧张状况，通胀交易将很快卷土重来，令此前积极抄底的投行赚得盆满钵满。”一位华尔街大型资管机构资产配置部主管直言。

　　对冲基金资金离场探因

　　“一个月前，对冲基金界还在讨论供应缺口将令原油天然气等大宗商品期货价格迭创新高，甚至不少对冲基金买入执行价格在180美元/桶的NYMEX原油期货看涨期权，但如今，很少有人再会做出这种疯狂的举措。”上述华尔街对冲基金经理向记者感慨说。

　　这背后，是美联储持续加息75个基点预期升温导致美国经济衰退风险加大，彻底扭转了大宗商品期货市场的买涨氛围。

　　他向记者透露，6月初市场传出美联储或将加息75个基点后，不少宏观经济型对冲基金开始抛售原油、铜等大宗商品期货多头头寸获利了结。因为他们认为美联储大幅加息或令美国经济衰退与大宗商品需求骤降，大幅度改变此前的大宗商品供应短缺局面。

　　“作为经济晴雨表的重要参照物，伦敦期铜价格从6月中旬持续下跌逾20%，进一步放大了市场对经济衰退风险的担忧，引发更多对冲基金跟风抛售离场避险。”这位华尔街对冲基金经理直言。此外，近期欧美制造业经济数据表现不佳，持续加重了市场恐慌情绪。

　　在上述大宗商品期货经纪商看来，对冲基金大举离场的另一个重要原因，是他们需要用大宗商品投资的利润，填补美股美债投资组合亏损以维持净值低波动性。

　　“由于今年美股美债价格双双下跌，不少对冲基金因此遭遇逾10%的净值亏损，为了缓解业绩下滑压力，他们不得不抛售盈利不菲的大宗商品多头头寸，将利润冲抵美股美债投资亏损。”他指出。

　　记者多方了解到，对冲基金离场还有一个不得已的苦衷，就是美联储持续超预期加息75个基点，额外抬高了对冲基金们的杠杆融资成本，导致他们不得不压缩大宗商品杠杆投资规模，被迫削减部分大宗商品头寸。

　　“事实上，很多对冲基金依然认为供应短缺因素将助力原油天然气等大宗商品价格持续上涨，但短期内他们不得不审视自己的杠杆投资策略，尽可能做到成本-收益之间的新平衡。”一位华尔街对冲基金大宗商品期货交易员直言。何况过去一个月不少伦敦期铜等大宗商品期货价格回吐了年内所有涨幅，令他们需要重新评估买涨大宗商品策略能否创造理想回报。

　　“抄底者”投行的算盘

　　值得注意的是，在对冲基金资金大举离场之际，投行却悄然掀起大宗商品抄底潮。

　　美国商品期货交易委员会发布的数据显示，截至6月21日的过去两周期间，对冲基金累计减持4212.8万桶NYMEX原油期货净多头头寸，但与此同时，投行作为互换交易商则悄悄增持2110.2万桶NYMEX原油期货净多头头寸，无形间加剧了双方的多空博弈激烈程度。

　　“这背后，是投行始终认为美国经济衰退风险加大所引发的原油等大宗商品需求降幅，无法抵消欧美国家制裁俄罗斯所造成的大宗商品供应缺口。”前述大宗商品期货经纪商指出。

　　6月27日，高盛大宗商品策略师 Jeff Currie 表示，近期油价回落正是买入良机，因为原油开采投资不足令原油始终处于结构性供应短缺状况，只有油价进一步上涨，才能驱动开采投资增加，令其供需关系回归平衡。

　　摩根大通则发布最新报告指出，若西方国家制裁措施促使俄罗斯每日供应减少300万桶，将令伦敦基准原油价格升至190美元/桶，在最坏的情况下，俄罗斯若决定每日减产500万桶，可能意味着原油价格将飙涨至380美元/桶。

　　一位华尔街大宗商品投资型对冲基金经理指出，由于高盛与摩根大通属于全球大型原油现货交易做市商，他们更能直观了解到全球原油现货供应依然处于紧张状况，令他们有底气“力挺”油价大幅反弹。

　　他向记者指出，除了抄底原油与天然气，目前投行还在积极抄底加仓伦敦期锡多头头寸，因为6月底LME锌库存跌至过去25年以来的最低值，且锌现货价格较三个月期锌的溢价幅度高达199.85美元/吨，但 LME期锌价格迭创年内新低，让投行看到这个金属期货价格被严重低估。

　　但是，投行的抄底行为能否笑到最后，主要取决于美国经济衰退压力加大，能否令大宗商品供应紧张关系得到实质性改善。

　　前述华尔街大型资管机构资产配置部主管指出，过去一周，越来越多对冲基金也开始认可投行的观点，令6月28日当周对冲基金在NYMEX原油期货的净多头头寸回升93.96万桶。

　　“但是，对冲基金抄底NYMEX原油期货的获利逻辑未必与投行一致，前者主要押注近期大宗商品价格大跌或令未来美联储放缓激进加息步伐，令市场风险偏好明显回升，带动大宗商品价格出现明显反弹。”他指出。

　　（工行网站特约作者：陈植）

　　文章来源：21世纪经济报道